Galaxy 數位表示，SEC 廢除 NMS 規則可能為代幣化股票解鎖機會

美國證券交易委員會已提案廢除 NMS 法規第 611 條及第 610(e) 條規則，Galaxy 數位研究主管 Alex Thorn 稱此舉是代幣化股票在去中心化金融平台上交易「迄今最大的解鎖之一」。第 611 條即所謂的穿價規則，長期以來禁止在鏈上以劣於全國交易所保護報價的價格執行交易，實際上使去中心化金融協議無法提供具競爭力的代幣化股票市場。第 610(e) 條則規範存取費用及報價的公平存取。透過移除這些障礙，美國證券交易委員會為去中心化金融協議開啟了大門，使其得以在任何價格執行交易，而非僅限於集中式交易所的最佳可得價格。該機構已就該提案展開 60 天的公眾意見徵詢期。此事之所以重要，在於廢除這些規則將從根本上重塑代幣化股票的交易方式，可能將數十億美元的交易量從傳統場所吸引至區塊鏈訂單簿——但前提是業界能夠穿越其餘的監管叢林。

集中式股票市場周圍的隱形護城河

美國證券交易委員會的提案鎖定兩項特定規則，這兩項規則長期以來如同集中式股票市場周圍的隱形護城河。第 611 條於 2005 年作為 NMS 法規的一部分通過，要求交易中心制定政策，確保訂單以至少與保護報價所顯示的最佳買價或賣價同樣有利的價格執行。對去中心化金融協議而言，這構成了一項不可能的標準：鏈上流動性池無法即時保證對數十家交易所的每一筆保護報價實現價格改善。第 610(e) 條要求交易中心對其報價提供公平且非歧視性的存取，這項設計針對集中式造市者的要求，難以適用於無需許可的智慧合約。這兩項規則合計迫使任何試圖交易代幣化股票的協議，要么註冊為證券交易所，要么持續面臨法律風險。美國證券交易委員會的提案係完全廢除這兩項規則，不僅針對加密貨幣，而是涵蓋所有市場。這並非加密貨幣專屬的豁免條款，而是股票市場微觀結構的結構性重寫，恰好為鏈上交易釋放出最大價值。在 60 天的意見徵詢期間，將可看到來自受益於現狀的傳統造市者，以及將此廢除視為十年一遇機會的去中心化金融倡議者，雙方展開激烈遊說。Galaxy 數位的分析顯示，廢除這些規則將消除長期使代幣化股票總發行量低於 5.7 億美元的主要法律障礙。

代幣化股權發行人的損益如何轉變

財務影響透過三個管道傳導：成交量、發行商營收與協議費用。像 Altura DeFi 這類代幣化股票發行商目前面臨結構性劣勢，因為其代幣無法與標的股票以相同條件交易。隨著 611 條與 610(e) 條規則廢除，DeFi 協議可提供任何價格的連續交易，而非僅限於 NBBO。這開啟了目前需透過註冊經紀自營商執行的套利機會。對發行商而言，營收模式從向少數中心化交易所收取掛牌費，轉變為從每筆鏈上交換合約賺取協議費用。Galaxy 數位估計，根據美國證券交易委員會 2024 年發布基金代幣財測後代幣化美國公債的發展軌跡，代幣化股票成交量將在規則變更後兩年內成長 10 倍。成本面同樣改善：發行商不再需要支付 NMS 連線的法遵費用，每個交易場所每年可達 50 萬美元。在買方方面，散戶投資人無需在每筆交易進行 KYC 查核即可取得代幣化股票，儘管美國證券交易委員會仍要求初級發行須完成交易所註冊。淨效應是代幣化股票發行成本與其產生營收之間的利差壓縮，使單位經濟效益首次具可行性。

Paradigm、Hyperliquid Policy Center 與競爭格局重組

美國證券交易委員會廢除 NMS 開啟了一扇門，美國財政部卻試圖關上另一扇。Paradigm 與 Hyperliquid Policy Center 聯合致函 FinCEN 與 OFAC，挑戰 GENIUS 法案下針對穩定幣發行商提出的反洗錢與制裁規則。兩家公司主張，將發行商等級的反洗錢義務套用至次級市場活動，將迫使受監管穩定幣遠離無需許可的去中心化金融，形成一個合規穩定幣僅能在白名單交易場所流通的分裂市場。這直接威脅依賴無需許可穩定幣流動性的 Hyperliquid 等協議的商業模式。競爭利害關係明確：若 USDC 與 USDT 等穩定幣必須在智慧合約層級執行制裁篩查，它們將成為事實上的許可制資產，把無需許可的穩定幣市場拱手讓給不受監管的替代方案。Paradigm 與 Hyperliquid Policy Center 警告將產生「寒蟬效應」與「大量嘈雜、充斥假陽性、低價值的可疑活動報告」，使發行商與監管機構不堪負荷。

Hyperliquid 政策中心的 Matthew Pinnock 在信中主張，擬議規則將發行層級的法遵與次級市場執行混為一談，而此區別在規模擴大時至關重要。像 Circle 這類穩定幣發行商已在鑄造與贖回環節執行嚴格的 KYC 與制裁篩查。若要求他們同時監控 Hyperliquid 訂單簿或 Uniswap 流動池上的每一筆次級交換合約，將需追蹤每日數百萬筆交易，而 FinCEN 與 OFAC 均無此審查產能。信中提出替代方案：一套以風險為基礎的架構，由發行商在發行時認證法遵，次級市場參與者則比照現行經紀商規則下的股權交易者處理。此做法可保留小額交易的去中心化金融，同時對超過 5 萬美元門檻的大額轉帳加強審查，此結構更接近現行的電匯申報要求。

GENIUS 法案的穩定幣規則與廢除 NMS 所代表的監管哲學正好相反：前者移除創新障礙，後者則增加法遵層級，有利於具備現有反洗錢基礎設施的既有業者。

對超大規模雲端業者、晶圓廠與企業買家的下游影響

廢除 NMS 為區塊鏈基礎設施創造了第二層需求，其影響遠超加密貨幣原生企業。代幣化股票交易若要達到規模化，需要高吞吐量的執行層、低延遲的預言機，以及以秒而非分鐘計的結算最終性。這推動了對 Layer 2 擴容解決方案的需求，進而需要雲端業者（如 AWS 與 Azure）提供更多運算資源。Galaxy 數位的分析顯示，代幣化股權交易量增加 10 倍，將需要至少 5 倍以上的鏈上交易產能，促使整個以太坊生態系朝向 danksharding 與 blob 空間優化邁進。對硬體供應商而言，需求雖較間接但仍具實質影響：執行客戶端的驗證節點需要更快的 CPU 與更大的記憶體，以處理廢除 NMS 後所帶動的訂單簿邏輯。企業買家，尤其是探索鏈上資本市場的資產管理公司，將需調升評等其託管與結算基礎設施，以因應新增的交易量。GENIUS 法案下的穩定幣反洗錢規則則朝相反方向作用：若穩定幣轉為許可制，法遵負擔將落在發行商身上，他們需投資於 Chainalysis 與 TRM Labs 等公司的區塊鏈分析工具。淨效應是一場監管拉鋸戰，無論哪項規則勝出，基礎設施供應商都將受惠。

SEC 與美國公債訊號對市場結構的意涵

美國證券交易委員會廢除全國市場系統（NMS）規則，以及財政部推出的 GENIUS Act 穩定幣規則，代表了美國加密貨幣監管的兩種相互競爭的願景。美國證券交易委員會在現任領導層下，正釋出訊號表明：為場內交易與暗池時代設計的股權市場結構規則，在智慧合約與自動化做市商的世界中已屬過時。透過刪除第 611 條及第 610(e) 條規則，該機構實際上承認 NMS 架構無法以修補方式容納去中心化金融，必須予以取代。相較之下，財政部主要將穩定幣視為制裁執法問題。GENIUS Act 規則反映出一種信念：無需許可的去中心化金融是一項特色，而非缺陷，且美國必須防止穩定幣成為「制裁執法的盲點」。這兩項訊號並不矛盾：它們針對的是技術堆疊的不同層級。美國證券交易委員會正在開放交易層，而財政部則收緊結算層。淨效應是形成一個監管環境，其中代幣化股票可在去中心化金融上自由交易，但前提是用於結算這些交易的穩定幣必須符合法遵要求。這創造了一項自然實驗：市場會偏好無法接觸受監管代幣化股票的無需許可穩定幣，還是能夠接觸的法遵穩定幣？答案將決定未來十年鏈上資本市場的架構。

廢除 NMS 是自 1998 年 ATS 條例以來美國股權市場結構最具影響力的變革，其對加密貨幣的影響將比對傳統市場的影響更快顯現。代幣化股票發行機構應開始為以下世界做好準備：鏈上交易量在三年內超過中心化交易所交易量。穩定幣反洗錢規則若按提案定案，將迫使每個去中心化金融協議在法遵與無需許可存取之間做出選擇。明智的資金正押注於中間路線：使用零知識證明來驗證制裁篩查而不揭露交易細節的法遵穩定幣，這正是 Paradigm 透過其投資組合公司持續資助的解決方案。

兩項規則均仍在意見徵詢期，其中 NMS 廢止案的 60 天窗口與 FinCEN 就 GENIUS Act 穩定幣條款徵求公眾意見的階段同步進行。Galaxy 數位呼籲業界提交統一的意見，支持廢止該案，同時對穩定幣反洗錢規則提出異議，主張這兩條監管路徑必須協調一致，而非任其分道揚鑣。Alex Thorn 在研究報告中寫道：「若用於結算的代幣化股票市場能在三秒內完成清算，但所採用的穩定幣卻因制裁名單差異而受阻，則此市場毫無意義。」這兩項規則制定的綜合結果，將定義至 2030 年為止鏈上資本市場的運作環境。未來 12 個月將決定美國是產出一套連貫的架構，還是形成一個將創新推向海外的零散拼湊。無論如何，美國證券交易委員會已鳴槍起跑。