伊朗戰爭推升停滯性通膨風險，布蘭特原油觸及 125 美元

布蘭特原油週三一度急漲至每桶 125 美元，交易員消化來自華盛頓的一連串訊號：總統拒絕德黑蘭最新的和平提議、Axios 報導美國中央司令部正準備進一步軍事打擊的選擇方案，以及川普總統在 Truth Social 上重申將擴大對伊朗港口的海上封鎖威脅。截至紐約午盤，6 月布蘭特原油回落至 116.05 美元，較盤中高點下跌 1.7%，但當日走勢本身已說明一切。Premier Miton Investors 與 Plurimi Group 的分析師公開警告，股權市場仍低估這場已進入第三個月的戰爭的長期影響，道瓊工業指數則連續第五個交易日收跌。

政府偏好的通膨指標——核心個人消費支出物價指數——與第一季國內生產毛額資料同步公布，為當日的不安增添第二個、更具結構性的面向。核心 PCE 在 3 月上升 0.3%，年增率達 3.2%，為 2023 年 11 月以來最快增速。受能源價格推升的整體 PCE 單月即跳升 0.7%，將年增率推升至 3.5%。GDP 在第一季以 2% 的年化速率擴張，低於 2.2% 的市場共識，但較 2025 年第四季低迷的 0.5% 有所回升。這些數據勾勒出一個通膨偏熱、成長偏弱的經濟體——這種組合在歷史上會壓縮央行政策空間，其方式正是聯準會最不願面對的。

荷莫茲海峽瓶頸如何成為全球價格定錨

自 2 月底以來，油市對伊朗供給消息的敏感度極高，當時美國的打擊行動摧毀伊朗海軍基礎設施的關鍵部分，並促使美方在荷莫茲海峽東側航道實施海上封鎖線。戰爭爆發前，布蘭特原油交易價格約為每桶 70 美元；此後累計上漲約 70%，週三盤中觸及的 125 美元創下四年新高。西德州中級原油跟隨漲勢，一度升至 108 美元，隨後收斂至約 106.59 美元。

此機制相對直接。荷莫茲海峽承擔全球約 20% 的石油貿易量。衝突爆發前，伊朗原油出口量約為每日 170 萬桶，在封鎖之下實際上已降至零，交易商正在反映外溢效應——保險附加費、油輪改道、間歇性通行中斷——將持續壓抑非伊朗生產商經由該海峽的吞吐量。CNBC 分析師指出，原油期貨市場目前處於逆價差狀態，意即近月合約價格高於遠月合約，技術上顯示市場預期供給中斷為暫時性。然而，現貨價格對地緣政治消息的反應顯示，逆價差反映的是期望而非信心。川普明確拒絕德黑蘭最新提案——據報內容包括以部分重開海峽換取停火——顯示此衝突不會在油市已定價的時間表內獲得解決。

3 月個人消費支出與第 1 季國內生產毛額確認令人不安的總體經濟格局

商務部 3 月個人消費支出數據落在市場共識區間內，但仍引發不安。整體月增 0.7% 的漲幅主要由商品價格推動，當月上升 1.4%，其中能源商品與服務上漲 11.6%——這是油價衝擊直接滲透至消費者物價籃子的明確跡象。服務業通膨仍頑固地月增 0.4%，意味著即使油價趨穩，潛在物價僵固性仍無緩解跡象。核心個人消費支出年增 3.2%，較聯準會 2% 目標高出逾一個百分點，且已連續兩個月加速。

在此背景下，第 1 季國內生產毛額年化 2% 的數據充其量只能提供有限的安慰。最終國內需求表現優於整體數字——消費者支出貢獻為正——但戰爭導致的能源進口帳單擴大貿易赤字，使淨出口拖累成長。勞動市場持續釋出矛盾訊號。截至 4 月 25 日當週的初次請領失業救濟金人數為 189,000 人，為 1969 年以來最低水準，顯示裁員仍屬歷史罕見。然而，高盛經濟學家指出，2 月就業數據修正顯示新增就業減少 92,000 人，潛在趨勢成長率僅略高於零。此一分歧——裁員稀少但幾乎無新增聘僱——是典型的景氣循環晚期指標，加上戰爭驅動的真實不確定性，使僱主在增加員工人數的決策上格外謹慎。

高盛的衰退估算：25% 機率與停滯性通膨警告

高盛將美國未來 12 個月衰退機率由 20% 上調至 25%，主因勞動市場數據修正及能源成本壓力升溫。該行經濟學家提出的基準情境假設，布蘭特原油近期均價為每桶 98 美元，隨後於年底回落至 71 美元——此一預測在週三油價飆升至 125 美元後，如今看來過於樂觀。在最壞情境下，若布蘭特原油維持在每桶 110 美元附近，高盛預測整體個人消費支出（PCE）通膨將逼近 4.5%，失業率則由目前的 4.44% 攀升至 2026 年第三季的 4.6%。

該行將原先預期的兩次聯準會降息時點延後至 9 月及 12 月，較先前預測的 6 月啟動明顯推遲。其邏輯在於：更高的通膨路徑使得聯準會即使面對經濟成長搖擺，結構上更難放寬貨幣政策——高盛將此一困境形容為「伊朗溢價排擠成長溢價」。該行同時調整產業配置建議，增持醫療保健及原物料類股，並削減對仰賴中產所得消費者或非住宅建築需求的個股曝險。其意涵在於，經濟中任何成長動能都難以均勻擴散。服務於面臨每加侖 4.30 美元油價及高漲食品成本的家庭之企業，其需求環境將比服務基礎設施或機構客戶的企業更為嚴峻。高盛亦指出，早在油價衝擊之前，關稅已為核心通膨增添逾 70 個基點，意味聯準會所面對的物價水準問題，至少部分係因貿易政策而自食其果，而非純粹由中東輸入。

油價單週飆漲 30 美分消費者支出承壓

加油站價格資料凸顯油價衝擊對家計部門的傳導效應。根據美國汽車協會（AAA）數據，全美平均汽油價格單週上漲 30 美分，達每加侖 4.30 美元，幾乎抵銷 2023 至 2024 年疫後通膨降溫以來消費者購買力的多數復甦。能源是通膨中最顯而易見且心理衝擊最直接的形式；其以如此速度加速，往往會在四至六週後引發信心惡化並反映於實際支出數據，意味即便 3 月的硬性支出數據相對穩健，5 月的消費者信心調查仍可能顯著轉弱。

股市反映此壓力。道瓊工業指數連續第五個交易日收低，標普 500 指數盤中一度下跌逾 1%，隨後部分收復失土。債券市場的訊號則較為模糊：10 年期美國公債殖利率小幅下滑，部分投資人尋求避險，同時通膨損益兩平率走高，壓縮實質殖利率。此一格局——名目通膨預期上升、實質殖利率下滑——與停滯性通膨情境一致，對成長股與科技股形成格外不利的環境，因其估值係以長存續期間的獲利流為基礎。

大型科技公司的獲利表現提供部分抵銷力量。Alphabet 公布營收成長 20%，並將全年資本支出展望上調至 1,900 億美元；微軟營收優於預期，但警示記憶體成本上升將對未來利潤率構成風險。大型科技股獲利的韌性，部分解釋了大盤指數未進一步重挫的原因；七大巨頭總計的自由現金流形成一個重力底部，一般市場拋售難以突破。然而，即便是大型科技股的財報電話會議也反映出不確定性：多位高階主管在資本配置評論中使用「不確定性升高的水準」等措辭——此一措辭幾乎逐字呼應聯準會自身的表述。

聯準會自 1992 年以來分歧最嚴重的投票，及其對利率路徑的啟示

聯邦公開市場委員會週三以 8 比 4 的票數決議維持利率於 3.5% 至 3.75% 不變，為 1992 年 9 月以來分歧最嚴重的決策。四位異議委員傾向降息 25 個基點，理由在於戰爭驅動的能源衝擊正形成不對稱的需求風險——具體而言，油價飆升最終將壓抑消費者支出，其影響大於對薪資的支撐，使經濟落入需求面緊縮而非薪資物價螺旋。投下維持利率票的八位委員則主張，在通膨數據偏高之際降息將承擔重大可信度風險，且會過早釋出聯準會願意容忍供給面物價上漲的訊號。

聯準會主席鮑爾已表明，儘管因川普政府試圖將其解職而面臨持續的法律挑戰，他仍將堅守崗位至任期結束。他在決策會後記者會上刻意保持中性立場。鮑爾表示，中東局勢發展正加劇經濟展望的高度不確定性，委員會已準備好在情勢明朗後做出適當回應。鮑爾明確拒絕將當前情勢定性為停滯性通膨，反而將其描述為在穩健的勞動市場基礎上疊加的一場複雜供給衝擊。此一定性具有政策意涵：停滯性通膨在形式上定義為高通膨與高失業率的結合，而目前初領失業救濟金人數為 18.9 萬人，該方程式中失業率這一半尚未實現。聯邦公開市場委員會以 8 比 4 的票數分歧顯示，至少四位成員認為能源衝擊爆發與勞動市場惡化之間的落後期夠短，足以證明現在就應採取預防性寬鬆，而非等待失業資料來確認勞動市場內部數據早已暗示的趨勢。

未來數週將可釐清每桶 125 美元的油價是短暫飆升，抑或新價格地板價的開端。若美國與伊朗的談判持續陷入僵局，且油輪改道持續加劇供給中斷，高盛最壞情境下每桶 110 美元的持續均價預測可能過於保守。金融市場以一種前所未見的情勢進入 5 月：能源驅動的通膨遠高於目標、成長趨緩但未崩潰、勞動市場同時呈現裁員緊縮與新增聘僱近乎停滯的狀態，而聯準會內部對如何因應公開分歧。此一組合就教科書定義而言並非停滯性通膨——尚未到那一步——但這正是停滯性通膨往往隨之而來的那組精確條件。