貝萊德投資研究院週一宣布，60/40 投資組合的核心邏輯已經瓦解。政府公債作為股票回檔時的傳統避險工具，已不再提供緩衝。罪魁禍首是油價衝擊，自伊朗衝突爆發以來，10 年期美國公債殖利率已上揚 40 個基點，來到 4.39%，創下兩年多來最高水準。這家全球最大資產管理公司現在明確減碼長天期政府公債，並加碼美國及新興市場股票，押注人工智慧基礎設施建設與能源安全支出將能支撐企業獲利，即使固定收益資產持續失血。
這項轉變之所以重要，是因為貝萊德管理約 11 兆美元資產。當它釋出債券與股票相關性出現體制性改變的訊號時，從主權財富基金到日本壽險業者等機構型配置者，都必須重新檢視其整體風險架構。這項宣布發布當天，聯邦公開市場委員會結束 4 月會議，利率維持在 3.50%–3.75% 不變，強化了貝萊德團隊所謂的「更高更久」環境——這已不再是選擇題，而是結構性現實。
伊朗戰爭打破債券分散風險機制
在 2008 年後的大部分時期，長天期美國公債在避險情緒升溫時與股票呈反向走勢。當股票賣壓湧現，投資人湧向債券，殖利率下跌、債券價格上漲，為投資組合提供緩衝。這種關係在新冠疫情期間、2022 年利率衝擊以及多次區域銀行壓力事件中都維持不變。伊朗衝突打破了這個模式。
2026 年初，隨著敵對行動升級，荷姆茲海峽實質關閉，布蘭特原油突破每桶 110 美元，重新點燃能源驅動的通膨飆升，而聯準會此前僅部分馴服此一壓力。3 月消費者物價指數年增 3.3%，較 2.8% 的市場共識高出近半個百分點，主因月增率飆升 0.9%。核心個人消費支出指數隨後報 3.1%。在這種環境下，逃向債券意味著買入一種實質殖利率正被引發股票賣壓的同一衝擊所侵蝕的資產。負相關性出現反轉：股票與債券在避險情緒期間同步下跌，分散風險的效益完全消失。
貝萊德投資研究所主管 Jean Boivin 在週一發布的週報中，將此一崩解形容為「分散投資的幻象」。由於政府債務負擔居高不下，且各國央行停止量化寬鬆，期限溢價（投資人持有長天期債券相對於滾動持有短期票券所要求的額外殖利率）已大幅飆升。長天期債券端對更高補償的結構性需求，將原本的防禦性資產轉變為存續期間負債。
美國公債殖利率曲線長達 27 個月的倒掛終於結束
殖利率變動的機制本身幾乎與水準一樣重要。10 年期與 2 年期公債利差已從深度倒掛轉為正 51 個基點（4.32% 對 3.81%），結束了現代美國歷史上最長的殖利率曲線倒掛，持續達 27 個月。此次曲線回正並非因短天期端下滑所致；聯準會 2025 年僅降息兩次便按兵不動。變動反而由長天期端急劇攀升所推動，固定收益策略師稱此為「熊市陡峭化」。
熊市陡峭化在歷史上與停滯性通膨環境相關，即通膨持續黏著，而成長動能減速。此一模式不同於通常預示經濟復甦啟動的成長驅動型牛市陡峭化。對投資組合經理人而言，熊市陡峭化意味著延長存續期間——先前可獲得較高所得作為回報——如今卻承擔本金損失及與股票相關性瓦解的雙重風險。
貝萊德的持倉反映此一觀點：該公司持有短存續期間美國公債以獲取所得，同時避開 10 年期及以上、期限溢價風險集中的區段。貝萊德全球投資長 Wei Li 在週一報告中指出，該公司對股票的加碼並非純粹的成長押注，而是對抗「停滯性通膨稅」的避險，該稅侵蝕固定收益購買力的速度快於股權現金流。
摩根大通資產管理與 MFS 買進較短天期歐洲債券
在貝萊德賣出長天期美國公債的同時，該公司正與摩根大通資產管理及 MFS 投資管理一同買進較短天期的歐洲政府公債。此交易為鎖定殖利率的操作：歐洲各國央行升息幅度較戰前軌跡所暗示的更為激進，推升德國兩年期公債殖利率至近兩年來最高水準。經理人預期歐洲央行利率將觸頂或回落速度快於美國利率，意味歐洲短天期債券已接近殖利率高峰，而美國長天期債券仍承擔存續期間風險。
美國短存續期間與歐洲短存續期間的持倉分歧，反映出一種細膩的觀點：通膨機制並非同質。歐洲因荷莫茲海峽關閉而更直接暴露於能源進口成本，其短天期利率已反映更多升息壓力。一旦衝突降溫且布蘭特原油回落，歐洲央行的降息應會使歐洲殖利率曲線趨陡，進而透過價格升值嘉惠短存續期間持有者。
對於以美國總計債券指數為基準的機構配置者而言，這代表一項具意義的基差交易，需要主動授權才能執行。透過指數型基金進行的被動固定收益曝險無法捕捉此一地緣輪動，這強化了貝萊德更廣泛的論點：在當前機制下，主動式存續期間管理有其必要。
退休基金與 60/40 架構面臨資本配置的清算時刻
相關性崩解的下游後果，觸及每一位過往以債券抑制股權波動率的投資人。美國企業退休基金的資產管理規模約達 3.5 兆美元，其法定固定收益配置通常錨定於投資組合的 30% 至 40%。若該配置如今放大而非避險股權波動率，支撐負債驅動投資的資金提撥狀態模型，便需從零重建。
30 年期美國公債殖利率約為 4.55%，仍在帳面上提供壓縮退休負債的會計貼現率，但在熊市陡峭化環境下持有該債券的市值波動，抵銷了大部分資金提撥狀態的效益。主要退休顧問公司的精算師已在修訂其策略配置模型，其中數家轉向私募信貸與實質資產作為替代分散工具。加州公務員退休基金及數家大型加拿大退休基金已公開表示，將長期固定收益曝險調降 5 至 8 個百分點，轉向基礎設施債與不動產信貸，這些部位帶有浮動利率或通膨連結票息，而非固定票息。
房貸市場的感受更為直接。30 年期固定房貸利率緊跟 10 年期美國公債殖利率，利差約 175 個基點，將全國平均推升至 6.1% 以上。再融資量已崩跌，新增購屋貸款承作量則處於 2019 年以來最慢步伐，在聯準會緊盯核心個人消費支出以尋找通膨降溫跡象之際，為消費者支出再添一項拖累。
期限溢價的回歸改寫聯準會的通路傳導機制
對聯準會而言，期限溢價的上升造成了一個不尋常的複雜情況。當長天期殖利率上升並非因聯準會行動所致，而是源於期限溢價擴張時，傳統的聯邦資金利率傳導通路便會減弱。聯準會控制隔夜利率，但無法控制期限溢價重新定價在利率預期之上所增加的 40 個基點風險溢酬。其結果是，實際緊縮程度超出了 FOMC 明確授權的範圍。
聯準會主席鮑爾在 1 月記者會上承認了這項動態，在談及殖利率回升時指出「金融情勢已比我們的政策設定更為緊縮」。FOMC 於週三下午發布的 4 月聲明，重複了關於監控「仍處於高檔的通膨風險」的措辭，暗示聯準會不會為了抵銷期限溢價驅動的緊縮而降息，除非經濟成長急劇惡化。
貝萊德的投資論點取決於此一情境持續存在。若伊朗衝突迅速解決且油價回落至 90 美元以下，期限溢價將崩跌，聯準會恢復降息，長債反彈，而股票優於債券的交易將變得擁擠。博伊文承認了這項風險，但將基本情境定調為多季衝突、荷莫茲海峽短期內不會重新開放，使能源價格維持高檔，通膨回饋循環得以延續。
人工智慧基礎設施買盤支撐股票挺過殖利率風暴
貝萊德加碼股票的布局並非不加區別。該公司特別傾向於受惠於人工智慧基礎設施支出的企業：超大規模雲端業者、半導體供應商，以及電力產能被資料中心營運商簽約鎖定的能源供應商。其投資論點在於，人工智慧資本支出——2026 年美國四大超大規模雲端業者合計超過 6000 億美元——提供了民間部門的需求動能，足以抵銷高房貸利率對消費支出的拖累。
Alphabet、亞馬遜、Meta 和微軟均於週三收盤後公布獲利，為人工智慧資本支出是否產生相應營收成長提供了首個具體考驗。貝萊德正密切關注 AWS 成長率是否高於 25%，以及微軟 Azure 的 Copilot 附加率，作為人工智慧變現已從投機轉向營運的關鍵指標。若這兩項訊號依然強勁，則在期限溢價衝擊下持有股票而非債券的總體經濟論據將大幅增強。
1970 年代石油危機通膨與當今能源擾動之間的相似之處，固定收益歷史學家並未忽視。1970 年代，通膨侵蝕實質報酬，股票起初表現落後，但具定價能力及實質資產曝險（能源、大宗商品、工業類股）的公司，表現大幅優於債券市場。貝萊德目前的加碼布局，反映的是將類似的類股輪動邏輯應用於人工智慧時代：持有掌握定價能力與基礎設施的公司，避開存續期間風險——因為期限溢價擴張會懲罰此類風險。
60/40投資組合作為一種被動、設定後即不再調整的架構，已進入其核心假設在實證上遭到打破的時期。未能主動管理存續期間風險、地理區域債券配置及股票因子曝險的投資人，所執行的策略是為一個總體經濟體制而設計，而伊朗戰爭可能已使該體制永久終結。
資料來源：貝萊德投資研究所週報（2026 年 4 月 28 日）；彭博終端機有關美國公債殖利率水準及期限溢價的資料；FinancialContent 市場分析有關 10 年期殖利率解除倒掛的內容。
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