高盛第一季每股盈餘 1.63 美元優於預期，聯準會調降銀行資本要求 4.8%

高盛公布 2026 年第一季每股盈餘 17.55 美元，優於市場共識的 15.92 美元，超標 1.63 美元，搭配營收 172.3 億美元，較市場預期高出 5.7 億美元，且年增 14.4%。這是高盛連續第十一季獲利優於分析師預期。摩根大通、富國銀行與花旗在同一期間也各自繳出優於預期的成績，金融選擇股 SPDR 基金過去一個月收復逾 7% 跌幅，此前今年以來一度下跌 4%。這份財報背後隱含的意義遠超單一獲利季節。在同一段十天期間內，聯準會將利率維持在 3.5%–3.75%，並低調提出全面調降銀行資本適足要求的方案：大型銀行調降 4.8%，資產規模 1,000 億至 7,000 億美元級別調降 5.2%，資產低於 1,000 億美元者調降 7.8%。兩股順風、同一盤面，以及一個兩年來被市場以道歉式估值定價的銀行業。此組合之所以重要，在於它將已明確展現的營收引擎，與終於開始鬆綁的監管上限結合在一起。自 2008 年後巴塞爾資本架構建立以來，銀行股的問題首次不再是谷底是否已過，而是市場是否仍錨定於一套已不再適用的資本密集度基準。

高盛連續第十一季超標並非雜訊

David Solomon 發布的數字中，最引人注目的是每股盈餘，但背後的引擎更值得關注。高盛營收達 172.3 億美元，年增率 14.4%，而市場共識原本已預期會優於預期。華爾街已將門檻設在 166.6 億美元，遠高於去年同期，高盛仍以 5.7 億美元的超額表現輕鬆達標。Solomon 在電話會議中點出近期逆風，包括地緣政治動盪與能源價格上漲，這些正是聯準會主席 Jerome Powell 在 FOMC 點陣圖顯示 2026 年全年僅有一次降息時所倚重的論點。連續 11 季獲利優於預期，意味著高盛目前營運表現較市場共識預估週期高出兩個標準差。分析師在過去三季每次財報後都上調門檻，高盛仍能達標。前瞻每股盈餘預測已從 47.12 美元上調至 52.07 美元，隱含年成長率接近 11%。這正是複利獲利能力的成長率，在資本密集度下降的配合下，歷史上往往帶動本益比擴張，而這正是聯準會剛提出的方向。連續優於預期的紀錄也收緊了高盛自身庫藏股程式的資金成本計算，因為連續 11 次達標開始壓縮實際與預期之間的差異，而這正是驅動該股權風險溢酬的關鍵因素。

這 5.7 億美元從何而來

營收優於預期的組成結構，與數字本身同樣重要。高盛的優於預期表現，出現在併購顧問業務量相較第四季收尾時轉淡、股權資本市場活動在歷經清淡的二月後仍在重建，以及交易部門在信用環境中操作、投資級利差收斂速度快於交易商原先布局的一季。相較市場共識多出的 5.7 億美元，最合理的拆解可分為三個部分。約 2 億美元來自淨利息所得的超標表現：該行淨利差維持 2025 年的水準，存款成本下滑速度快於資產殖利率。約 2.5 億美元來自交易營收的強勁：跨資產波動率提供更多機會，在利率與信用流量上收取較寬的買賣價差。其餘約 1.2 億美元落在其他營收類別，包括在私募信用聯貸與結構型商品領域意外優於預期的投資銀行業務。摩根大通、富國銀行與花旗也遵循相同劇本。存款成本持續錨定走低，貸款帳面則緩慢重新定價，交易部門則在利率與信用流量上收取零售平台無法比擬的顯著利差。鮑爾所稱「通膨缺乏進展」的說法，對鷹派而言聽來像是問題，但對一家持有以 2024 年高點重新定價的存款業務的銀行來說，利率更高更久的每個月，都是淨利差氧氣多一個月。連續十一季優於預期，加上存款業務仍能賺取持有收益，這並非巧合。這就是在高利率更久環境下，淨利差擴張的樣貌。

為何銀行資本成本剛降了 5%

聯準會的資本提案在結構上是更重大的議題，而且幾乎沒有人對此定價。減免是分層級的。八大全球系統性重要銀行獲得 4.8% 的減免，資產規模在 1000 億至 7000 億美元之間的銀行獲得 5.2% 的減免，而資產低於 1000 億美元的銀行則獲得 7.8% 的減免。銀行資本套利的數學是無情的。對於一家持有約 3000 億美元風險加權資產、最低普通股權一級資本比率為 13% 的銀行而言，將所需普通股權一級資本比率降低 4.8%，可釋放出約 19 億美元的可運用資本。就高盛、摩根大通、美國銀行和花旗集團而言，該提案總計抬升了高達十一位數的資本上限。正是這個上限，使得這些銀行儘管股價淨值比偏低，仍無法進行積極的庫藏股買回，也正是這個上限，讓大型銀行的貸款成長在過去近三年間持續低於 GDP。代表華盛頓大型銀行利益的銀行政策研究所，一直遊說爭取的就是這種調整幅度，而該提案如今已進入意見徵詢期。在參議院銀行委員會的政治路徑，看起來比 2008 年後杜德 - 法蘭克法案建置以來的任何時點都更為暢通，監管方向也正從緩衝累積轉向緩衝釋放。一旦意見徵詢期結束，實施時間表將成為 2026 年下半年的故事，而非 2027 年，而這正是債券市場開始比股權市場更快反映的部分。

中型銀行獲得最大減免

對資產低於 1,000 億美元的銀行而言，7.8% 的資本削減是聯準會提案中最被低估的要素。此級距涵蓋了多數在 2023 年存款外逃恐慌中受創最深的區域銀行。Comerica、Zions、KeyCorp、Citizens Financial、Regions，以及一長串社區銀行均落在該區間內。這些個股之所以以偏低的股價對有形帳面價值倍數交易，正是因為市場假設其 CET1 緩衝需要擴增而非縮減。7.8% 的調降顛覆了這項假設，為股利恢復、有機貸款帳擴張，或由大型收購方發動的併購創造了空間——這些收購方如今可在不違反資本要求的情況下拉伸資產負債表合併。銀行政策研究所（Bank Policy Institute）的評論將此紓困定性為「校準」而非撤回，但若該提案完整落地，對區域銀行整體的實際效果更接近於 200 個基點的隱含本益比擴張。聯準會自身的工作人員模型指出，在此級距中，資本紓困每增加一個百分點，淨放款產能增益即達高個位數十億美元，這正是小型銀行削減幅度大於 GSIB 數字的原因。此交易邏輯為中型股區域銀行對抗大型股貨幣中心銀行，而相對價值設定明顯傾向規模較小的個股。同樣的設定也為外來併購開啟了大門。尋求在 2026 年增添存款特許經營權的大型銀行，如今擁有足夠的緩衝空間，可在不觸發現有 GSIB 附加費架構下懲罰性資本回收的情況下，對中型股標的進行增厚收益的收購，而這項選擇權是區域銀行板塊自 2007 年以來從未享有的。

鮑爾對降息保持沉默所釋出的訊號

聯準會的政策立場與其資本提案正朝同一方向推進，儘管公開論述讓兩者聽起來互不相干。鮑爾將利率維持在 3.5%–3.75%，點陣圖顯示今年僅有一次降息，理由是油價衝擊所驅動的不確定性以及通膨缺乏進展。黃金跌至每盎司約 4,600 美元，白銀當日重挫 7%，銅價走軟 1%，比特幣則落在 70,000 美元以下，這是市場對按兵不動決策的全面避險情緒反應。資本提案實質上透過不同通路傳遞貨幣寬鬆效果。藉由釋放監管資本，聯準會放寬了銀行的放款產能，同時維持信貸價格錨定。這正是經濟處於名目利率需對通膨保持防禦、但信用創造需要更多氧氣時的教科書式操作。此舉也回應了銀行政策研究所對 2025 年 1,540 億美元非法加密貨幣流量的並行擔憂——年增率高達 162%——方法是將更多合法信貸導向受監管的銀行，而非讓非銀行通路吸收。聯準會的做法讀來像是監管機關選擇傳統銀行而非非銀行放款機構，資本寬減即為誘因。這項政策選擇的代價是政策利率更長時間的按兵不動，而這正是銀行存款特許經營經濟學一開始就想要的結果。淨利息收益率氧氣、監管資本寬減，以及聯準會主席公開承諾更久維持高利率，對四大銀行迎向接下來兩個獲利週期而言，是最乾淨的組合。

接下來兩個獲利週期將揭示市場是否會基於此組合對銀行股群重新評價。高盛連續第十一次獲利優於預期，顯示營運槓桿已然到位。聯準會的資本提案顯示監管節流閥正被鬆開。金融精選類股 SPDR 基金過去一個月反彈 7%，是對遲到進場最便宜的避險工具，但布局更佳的是受惠於 7.8% 資本調降、且坐擁低成本資金存款特許經營權的地區性銀行。鮑爾僅一次降息的點陣圖是讓淨利息收益率氧氣持續流動至 2026 年的制約因素。風險在於第二季數據偏軟，資本市場活動在提案成為最終規則前進一步放緩，但連續十一次優於預期已是夠長的樣本，足以假設高盛第二季將再度繳出上檔空間的成績。另有一項尾端風險是參議院銀行委員會將提案縮減為僅限大型系統性重要銀行的較小規模寬減，這將壓縮中型股重新評價的論述，儘管聯準會自身幕僚研究反對該結果。基本情境仍是資本密集度下降、淨利息收益率持穩、存款特許經營權持續承擔重擔的格局。這是一個藏在軟著陸敘事中的重新評價機會，而意見徵詢期將在下半年監管日程轉趨嘈雜之前結束。