CLARITY 法案在參議院卡關，考驗 3170 億美元穩定幣殖利率之戰

4 月 23 日，逾 120 家加密貨幣公司聯名致函參議院銀行委員會，要求立即對《數位資產市場明確法案》進行審議。這封由加密貨幣創新委員會與區塊鏈協會組織的信函，是該產業自 2025 年 7 月該法案以 294 票對 134 票的兩黨表決通過眾議院以來，所發動的最協調一致的遊說行動。參議院銀行委員會主席提姆·史考特對此的回應，是對排定議程一事保持沉默。

兩天後，北卡羅萊納州參議員湯姆·蒂利斯告訴記者，在支持任何審議日期之前，他需要更多時間與銀行遊說人士會商。產業界原先視為幾近篤定的 4 月下旬委員會會議，最終未採取任何行動便告落幕。如今留下的是一條迅速收窄的立法通道、一個市值達 3170 億美元的穩定幣市場，以及銀行業與加密貨幣交易所之間日益加深的鴻溝——前者極力遊說禁止支付殖利率，後者的商業模式則仰賴向使用者分配報酬。

雙方陣營所面臨的利害關係並非紙上談兵。3 月下旬參議院法案草案外洩時，Circle 單日暴跌 20%，市值蒸發 56 億美元。Coinbase 揭露，2025 年穩定幣相關營收合計達 13.5 億美元，約占公司總淨營收的 20%。這場圍繞這些餘額所能產生收益的爭奪戰，說到底，就是金融產業中哪一方能掌握下一代美元計價結算基礎設施的歸屬之爭。

CLARITY 法案的架構

《數位資產市場明確法案》，正式名稱為 H.R.3633，將數位資產領域劃分為三大法律類別：投資契約、受限數位資產，以及數位大宗商品。第一類仍歸美國證券交易委員會管轄。第三類涵蓋比特幣與以太幣等資產的現貨市場，將移轉至商品期貨交易委員會，終結兩大機構之間多年來癱瘓執法並阻卻機構市場參與者的管轄權之爭。

穩定幣相關條款則置於另一章節。該法案將「支付型穩定幣」定義為錨定法定貨幣、以流動性儲備全額擔保，並可按一比一隨時兌換的數位資產。唯有經貨幣監理署核可的機構、受聯邦存款保險的銀行，或具同等監理強度的州特許實體，方獲准發行此類代幣。

最具爭議的條款是殖利率禁令。參議院草案主要由提利斯與馬里蘭州民主黨參議員安琪拉·阿爾索布魯克斯在兩個月的閉門協商後擬定，將禁止被動殖利率，即單純持有穩定幣餘額所支付的利息型報酬。草案允許與支付、轉帳或平台參與掛鉤的活動型獎勵。此區分聽起來精確，但在實務上，它決定了像 Coinbase 這類平台能否繼續提供 USDC 獎勵程式——該程式已成為其吸引並留住使用者餘額最有力的工具之一。

解讀遊說戰爭的關鍵數字

2026 年 4 月，穩定幣供給達到 3,170 億美元，約占整體加密貨幣市值的 12%。由 Circle 發行的 USDC 約占其中 600 億美元。Tether 的 USDT 則掌控約三分之二的整體市場，且並非由美國實體發行——此差異在後續討論中至關重要。

個別公司的財務風險在 3 月底浮上檯面。參議院草案的洩漏版本引發 Circle 自 2025 年 6 月首次公開發行以來最糟的單日表現：3 月 24 日股價下跌 20.3%，市值蒸發 56 億美元。Coinbase 同日下跌約 10%，隨後部分回升。此賣壓反映分析師的直接計算：若被動殖利率獎勵遭禁止，吸引穩定幣餘額進入美國持牌平台最有效的機制將消失。

Coinbase 2025 年全年揭露讓此算術更為具體。穩定幣營收總計 13.5 億美元，占淨營收 68.8 億美元的 19.6%。第四季穩定幣營收創下 3.64 億美元紀錄，受惠於 Coinbase 產品上的平均 USDC 餘額達到歷史新高的 178 億美元。若被動殖利率機制被移除，股權分析師原先預測至 2026 年及 2027 年的營收軌跡將需大幅修正。

Circle 的曝險性質不同。其營收模式建立在從 USDC 儲備賺取利息，並將部分分配給通路夥伴。殖利率禁令不會直接削減 Circle 的利差所得，但會消除推廣 USDC 供給成長最顯著的行銷工具：為存款者提供可見且可比較的報酬。在 Tether 不向持有者支付任何報酬且不受美國牌照要求規範的市場中，此不對稱性影響極為重大。

銀行在一場戰役中勝出，在另一場中失利

銀行業對穩定幣殖利率的主張有其邏輯。支付利息的銀行存款帳戶必須遵守存款保險規範、準備金要求，以及審慎監管機關的檢查。而一個提供穩定幣餘額經濟上等值報酬、同時將 100% 準備金持有於短期美國公債的平台，卻無需承擔這些義務。美國銀行家協會與美國獨立社區銀行家協會在法案起草過程中持續主張，允許穩定幣孳息將造成不公平的競爭環境，加速存款從受監管機構外流。

這項主張在委員會中獲得勝出。Tillis-Alsobrooks 折衷版本大致反映銀行業偏好的結果：禁止被動孳息、允許活動獎勵。據報導，3 月底流通的一份經濟顧問委員會分析發現，以目前市場規模而言，穩定幣殖利率對銀行存款造成顯著流失的證據有限，但銀行遊說團體的政治分量使禁令在歷次草案中持續保留。

諷刺的是，銀行業同時在同一法案上進行另一場不同的角力。Tillis 主導的一項條款將社區銀行鬆綁措施附加於 CLARITY 法案，此立法附帶條款獲得銀行團體支持，但參議院民主黨人及部分共和黨人認為其與數位資產無關。此連結已成為目前草案邁向委員會表決前四大已知障礙之一。

與此同時，Coinbase 取得另一項具體勝利。美國貨幣監理署於 4 月批准該交易所的國家信託銀行執照申請，使其獲得聯邦監管途徑直接託管數位資產。該執照並未解決穩定幣殖利率問題，但使 Coinbase 進入 CLARITY 法案所建構的受監管架構，並透過展現其願意依自身條件接受聯邦監督，強化公司的談判地位。

GENIUS 法案正平行推進

在 CLARITY 法案於委員會停滯之際，另一項相關監管程序正於獨立軌道上推進。4 月 8 日，美國財政部透過金融犯罪執法網路與外國資產控制辦公室，發布聯合擬議規則制定通知，以實施 GENIUS 法案，正式名稱為《引導並建立美國穩定幣國家創新法案》，該法案由川普總統於 2025 年 7 月簽署生效。

NPRM 提案首次針對支付型穩定幣發行人，建立聯邦級反洗錢與制裁法遵架構。依該提案規則，「獲准支付型穩定幣發行人」將依《銀行保密法》被視為金融機構，須維持以風險為基礎的洗錢防制／打擊資恐（AML/CFT）計畫，並指定法遵主管、進行獨立測試，且符合客戶實地查核標準。財政部外國資產管制辦公室（OFAC）在該規則制定中的角色更為重大：此舉將首度創設一項具約束力的監管義務，要求特定類別的美國人士維持有效的制裁法遵計畫。意見徵詢期至 6 月 9 日截止。

雙軌動態重塑競爭格局，其影響層面超越表面上的殖利率規範。規模較小的穩定幣發行人若無法吸收建置洗錢防制計畫及制裁法遵基礎設施的成本，將面臨退出市場或延後推出的壓力，使市場進一步集中於 Circle、Coinbase 及銀行關聯發行人。全球方面，美國架構的結構備受關注：歐盟的《加密資產市場監管規範》（MiCA）、新加坡的《支付服務法》，以及香港的穩定幣牌照制度，都將部分參考華盛頓最終要求來校準自身架構；而任何僅適用於美國持牌發行人的殖利率限制，都將成為在較寬鬆監管制度下營運之競爭對手的結構性優勢。

五月並非軟性截止期限

參議院的議事日程從外部看來較為寬鬆，實際上並不寬鬆。銀行委員會必須在夏季休會前推進《CLARITY 法案》，以便讓參議院全會有足夠時間在期中選舉季前安排院會表決；屆時，立場脆弱的議員將不願對複雜的金融立法投下艱難的一票。Coinbase 首席政策官 Faryar Shirzad 於 4 月 16 日向福斯商業新聞網表示，該公司預期委員會審查最快於 4 月進行，參議院院會表決則在 5 月。如今這兩項里程碑均已延後。

4 月 23 日由 120 家企業聯署的信函正是援引此一壓力，警告「每延遲一週，即降低本屆美國國會通過立法的機率」。聯署者包括交易所、錢包供應商、基礎設施業者及資產管理公司，涵蓋美國零售及機構加密貨幣成交量的絕大部分。

根據 CoinDesk 與 FinTech Weekly 多篇報導引述熟悉委員會內部討論的人士說法，在法案進入逐條審查（markup）前必須先清除四項障礙：穩定幣殖利率條文本身（Tillis 尚未正式對外公布）、多名參議院民主黨議員基於非法金融理由反對的去中心化金融條款、禁止資深政府官員從數位資產獲利的道德規範，以及社群銀行鬆綁監管的附加條款。財政部長 Scott Bessent 在《華爾街日報》發表的評論文章主張就穩定幣殖利率建立折衷架構，此舉足以改變局勢，促使 Coinbase 執行長 Brian Armstrong 在該公司一月退出後重新支持此法案，但 Bessent 的介入並未解決其餘三項障礙。

若銀行委員會未能在 5 月中旬前完成逐條審查，Coinbase 所預期的全院表決時程在本屆美國國會中將在結構上不可行。該法案將需在第 120 屆國會重新來過，重啟兩年的產業遊說、GENIUS 法案下兩項平行的機構規則制定程序，以及一場獲得比過去十年幾乎任何金融服務立法都更多兩黨支持的表決。

CLARITY 法案在 2026 年 4 月底的特殊處境在於，其最大的支持者與最大的障礙是同一批人。Tillis 所協商出的殖利率折衷方案擁有足夠政治支持以通過全院表決，但他同時也是要求更多時間與銀行協商的那位參議員——而這項折衷方案原本就是要滿足這些銀行。簽署產業聯名信的 120 家公司要求速度；而對該法案兩黨可信度最關鍵的參議員要求程序。立法時程並不在乎這兩者的差異。

最終條文在通過委員會後的樣貌，將決定的不只是穩定幣獎勵的經濟學。CLARITY 法案將比特幣、以太幣及其他廣泛類別代幣的現貨市場管轄權交給美國商品期貨交易委員會，這是一項結構性轉變，將終結過去近十年來使機構資本停留在數位資產市場邊緣的法律模糊地帶。殖利率條款是更大設計藍圖的談判殘留物。為了化解殘留物而搞錯設計，將是一筆糟糕的交易。參議院銀行委員會能否在時間窗口關閉前認清這一點，是 120 家企業、一個 3170 億美元的市場，以及兩個相互競爭的聯邦機構同時追問的問題——而迄今為止，答案是沉默。