英國上議院敦促英國央行放寬 40% 穩定幣規定

英國上議院金融服務監管委員會警告，英國在穩定幣監管方面正危險地落後於美國與歐盟，並於週三發布報告，呼籲英國央行重新考慮其擬議的 40% 無息支持資產要求。這份題為《穩定幣：等待監管》的報告發現，英國央行的監管架構草案將對穩定幣發行機構施加結構性成本，而其他可比司法管轄區均無此要求，恐將英鎊計價的穩定幣業務推向離岸。英國央行副總裁莎拉·布里登在委員會作證時承認，這些限制「過於保守」，央行正在檢討替代性風險管理機制。由於金融行為監理總署的完整加密資產制度預計要到 2027 年 10 月 25 日才上路，委員會警告，倫敦恐將金融科技優勢拱手讓給都柏林、巴黎和紐約，而布魯塞爾與華盛頓則持續鞏固其全球主導性穩定幣監管樞紐的地位。委員會呼籲儘速提出修訂方案，並敦促英國財政部動用《2023 年金融服務與市場法》所賦予的權力，在競爭差距成為永久性之前，引導監管機構走向更具商業可行性的架構。

40% 無息支持資產要求：起源與理由

英國央行於 2025 年底發布的穩定幣制度草案，要求發行機構至少將 40% 的準備資產存放於不計息的央行存款中。此一規定納入英國央行針對使用穩定幣的系統性支付系統監管架構，旨在確保穩定幣發行機構與央行資產負債表之間維持直接且無風險的連結。其邏輯簡單明瞭：若穩定幣發行機構倒閉，英國央行可立即動用這些存款，無需依賴商業銀行的清算程序。然而，40% 的底線對發行機構的獲利能力構成結構性拖累，實質上對每一種以英鎊計價的穩定幣商業模式課稅。對於管理 10 億英鎊準備金的發行機構而言，4 億英鎊將存放於零殖利率帳戶，迫使剩餘的 6 億英鎊必須產生足夠報酬，以涵蓋營運成本、託管費用及法遵開銷。英國上議院金融服務監管委員會在週三發布的題為「穩定幣：等待監管」報告中，將此一要求認定為市場進入的主要障礙。該委員會主張，其他主要司法管轄區均未實施如此嚴苛的準備金結構，此一規定將促使穩定幣發行業務流向美國或歐盟。報告亦指出，40% 的底線是在未進行正式成本效益分析的情況下引入，委員會認為此一程序上的缺失削弱了政策制定過程的可信度。委員會資深成員諾克斯女男爵（Baroness Noakes DBE）形容此一要求是驅逐新興產業於萌芽階段的教科書級範例。

40% 規定如何摧毀穩定幣經濟學

典型的穩定幣發行商透過將儲備資產投資於短期政府證券、附買回協議及高品質商業本票來賺取殖利率。在聯邦資金利率介於 5.25% 至 5.50% 的情況下，完全投資的儲備約可產生 5.00% 的年化報酬。根據英國央行的提案，該儲備的 40% 不產生任何收益，使投資組合殖利率降至約 3.00%，等於 200 個基點的懲罰。以 100 億英鎊的穩定幣而言，此懲罰相當於每年損失 2 億英鎊的營收。上議院委員會計算指出，此成本若非透過較高費用轉嫁給使用者，就是壓縮利潤率至僅有最大型且最多元化的發行商能獲利經營。委員會報告指出，Tether、Circle 及其他主要發行商已表明，若 40% 規定維持不變，他們將優先遵循歐盟的加密資產市場監管法規（MiCA），而非英國的特定制度。經濟邏輯明確無誤：穩定幣發行商在 MiCA 架構下可從美國公債賺取 5.00% 的報酬，而在英國混合投資組合下僅能獲得 3.00%。市場將選擇較高的殖利率。英國央行副總裁 Sarah Breeden 在委員會作證時承認此動態，坦言擬議的限制「過於保守」，且英國央行正在研究不同的風險管理方式。委員會結論指出，40% 無息儲備要求的現行形式將使英國穩定幣市場在結構上失去競爭力，應改採與聯準會及歐洲央行所用儲備架構一致的風險分級替代方案。

競爭格局重組：美國與歐盟領先

英國穩定幣監管延宕已形成明顯的競爭落差。歐盟的 MiCA 架構已於 2024 年 12 月全面生效，為 27 個會員國的穩定幣發行商提供完整的授權制度。美國則透過 2025 年初通過的 Lummis-Gillibrand 支付穩定幣法案，建立了聯邦監管路徑，其準備金要求允許投資美國公債與附買回協議，且無任何無息存款強制規定。英國上議院委員會明確警告，英國已落後於這兩個司法管轄區，且差距正在擴大。英國金融行為監理總署的完整加密資產制度（含穩定幣）預計要到 2027 年 10 月 25 日才會生效，比 MiCA 實施晚了超過 18 個月，也比美國架構晚了兩年。在此期間，Circle 的 USDC 以及 Tether 的 EURT 和 USDT 將持續主導歐美市場，而總部位於英國的發行商如 Revolut 和區塊鏈.com 則面臨不確定的監管時程。委員會建議英國財政部、英國央行及金融行為監理總署協調加速時程，並使準備金要求與國際規範接軌。若未能在 2027 年截止日前採取協調行動，倫敦恐將在全球金融科技中心的地位拱手讓給都柏林、巴黎和紐約，且時間表已無任何延誤修正的空間。

對超大規模雲端業者、銀行及企業買家的下游影響

英國穩定幣監管的不確定性產生二階效應，波及更廣泛的金融基礎設施。主要雲端服務供應商，包括亞馬遜網路服務、微軟 Azure 及 Google 雲端，已建置專屬的區塊鏈製程服務與受管理的區塊鏈架構，其營收依賴穩定幣交易量。英國穩定幣市場受限，意味著以太坊、Solana 及其他處理英鎊計價穩定幣轉帳的第一層網路的交易吞吐量將因此降低。對商業銀行而言，上議院委員會也點出對商業銀行參與穩定幣發行的擬議限制，這將阻止高街銀行發行自有數位貨幣。這在巴克萊、匯豐及駿懋銀行傳統手續費所得正承受金融科技競爭壓力之際，封鎖了其潛在營收來源。企業買家，包括使用穩定幣進行跨境薪資與供應商付款的跨國企業，若須將英國交易轉由歐盟或美國授權的發行商處理，將面臨更高成本。委員會報告建議英國央行重新考量的不僅是 40% 的無息擔保要求，還包括商業銀行限制，主張更靈活的制度可在維持系統性穩定之餘鼓勵創新。

政策訊號：英國央行承認矯枉過正

莎拉·布里登承認擬議的穩定幣限制「過於保守」，代表英國央行政策方向的重大轉變。作為主要貨幣當局中對數位資產向來最審慎的央行，英國央行先前將 40% 無息準備金要求定位為防止擠兌的不可協商防線。布里登在上議院委員會的證詞顯示，英國央行目前正在檢視替代性風險管理機制，包括依穩定幣發行機構的規模與系統重要性而分級遞增的準備金要求，以及不會對準備金造成零殖利率拖累的保險式後盾機制。委員會報告明確呼籲英國央行與 FCA「儘速」修訂其提案，並建議英國財政部動用《2023 年金融服務與市場法》賦予的權力，引導監管機構走向更具競爭力的架構。政治壓力正持續升高：諾克斯女爵形容目前的監管路線是「如何將成長中的產業拱手讓給其他司法管轄區的教科書案例」。英國央行願意重新考慮其立場，顯示英國已認知到監管過度的經濟成本，但隨著 MiCA 與美國架構鞏固其市場主導地位，行動的窗口正逐漸收窄。

未來六個月將決定英國能否在全球穩定幣市場重拾地位，抑或永久讓位給美國與歐盟。上議院委員會已設定明確指標：英國央行與 FCA 須在 2026 年底前公布修訂提案，最終監管架構最遲於 2027 年中到位。若 40% 無息準備金要求改為分層儲備結構，小型發行商負擔較輕、隨系統性足跡擴大而遞增，倫敦仍有望吸引尋求多元化監管歸屬的主要穩定幣發行商。委員會引述英國財政部諮詢證據顯示，風險相稱架構在維持金融穩定目標之餘，可將營收成本壓低至 50 至 80 基點之間，此成本由發行商吸收，無須重組商業模式或調整終端使用者交易費用。業界受訪者向委員會表示，分層做法搭配明確的 FCA 牌照路徑及解除商業銀行限制，將使英國成為與符合 MiCA 規範之歐盟實體並列的具吸引力次要註冊地，吸引需要跨司法管轄區監管多元性的跨境發行商。若英國央行維持保守立場，英國將淪為監管異類，迫使發行商在歐洲 MiCA 法遵與美國聯邦架構之間二選一。FCA 全面加密資產制度於 2027 年 10 月 25 日生效的期限迫在眉睫，但市場不會等待。Tether、Circle 及新興發行商已依當前監管軌跡做出司法管轄區決策，而這些決策將鎖定多年。英國央行的下一步將釋出訊號：英國究竟要參與數位金融競爭，還是退守以風險規避優先於市場成長的姿態。