CFTC 批准 Kalshi 與 Coinbase 於 5 月 28 日推出美國首檔比特幣永續期貨

美國商品期貨交易委員會（CFTC）於 5 月 28 日批准美國首檔受監管的比特幣永續期貨合約，授予 Kalshi 與 Coinbase 掛牌此類產品的權利；多年來，這類產品一直是 Binance、Hyperliquid 等離岸交易所的專屬領域。KalshiEX LLC 獲准掛牌其 BTCPERP 合約，而 Coinbase 旗下的 CFM 子公司則獲准透過 Coinbase Bermuda 以國外期貨形式提供永續期貨。CFTC 主席 Mike Selig 稱此舉為重大進展，將永續交易從離岸市場移入國內監管架構，並主張此一作法將限制過度槓桿、波動率與系統性風險。此項批准伴隨美國監管更廣泛的明朗化浪潮：《GENIUS Act》穩定幣法案以 68 比 30 票通過參議院，現送交眾議院；而長達 309 頁的《Clarity Act》加密貨幣市場結構法案則在參議院銀行委員會審議中。衍生性金融商品、穩定幣與市場結構立法的組合，構成迄今美國最完整的加密貨幣監管時刻；而此時離岸市場已展現其規模。Hyperliquid 單一平台在 2025 年即創造 8 億美元營收，處理 2.9 兆美元永續期貨交易量，未平倉合約達 70 億美元。如今的問題在於，受監管的美國產品能否從這股離岸資金流中奪取可觀市占。

CFTC 如何為受監管永續期貨開啟大門

CFTC 的核准建立了一個 24/7 全天候的加密貨幣永續合約交易架構，這是相較於傳統期貨在固定到期日結算的結構性轉變。Kalshi 的 BTCPERP 合約以及 Coinbase 經由百慕達路線的永續合約，均在 CFTC 監管下運作，並受部位限制、保證金要求及申報義務規範，而這些正是離岸交易所向來所規避的。主席 Selig 明確將此核准與風險降低連結，表示將永續合約帶回境內將有助於限制過度槓桿與系統性風險。這是對長期以來無監管的加密貨幣衍生性金融商品市場波動率的直接回應。此機制之所以重要，是因為永續期貨（或稱「perps」）是加密貨幣交易中的主導工具，佔各交易所成交量的絕大多數。與傳統期貨不同，永續合約透過資金費率機制將合約價格錨定於現貨價格，使交易者能夠無限期維持槓桿部位。CFTC 的架構要求 Kalshi 與 Coinbase 在配合加密貨幣市場 24/7 特性的同時，遵守現行衍生性金融商品規則，這是監管機構耗費多年發展的混合式做法。此核准亦劃定了明確的管轄界線：CFTC 將永續合約視為大宗商品衍生性金融商品進行監管，而 SEC 監管的產品如 ETF 及現貨信託則在另一套制度下運作。此一分流對於機構配置者而言至關重要，因為他們過去因法律不確定性與交易對手風險而迴避離岸永續合約平台。

2.9 兆美元離岸成交量遷移的契機

經濟利害關係極為重大。Hyperliquid 在 2025 年處理了 2.9 兆美元的永續期貨交易量，創造 8 億美元營收，並持有 70 億美元的未平倉合約。這一切來自一個封鎖美國使用者的平台。幣安的離岸永續合約業務規模更大，儘管該交易所持續面臨全球監管壓力。CFTC 的批准創造了一個受監管的境內替代方案，可望吸納部分此類資金流，尤其是那些因法律風險與營運複雜性而被排除在離岸市場之外的機構交易者。Kalshi 與 Coinbase 將直接與這些離岸既有業者競爭，但營收機制差異顯著。離岸永續合約交易所主要透過交易手續費與資金費率利差產生營收，Hyperliquid 2025 年 8 億美元營收意味著其 2.9 兆美元交易量的有效費率約為 2.8 個基點。美國監管平台將面臨更高的法遵成本、資本適足要求，以及可能壓縮利潤率的部位限制。然而，它們得以接觸到迄今無法大規模交易永續合約的機構資本。退休基金、捐贈基金，以及受託管理要求須與受監管交易對手往來的資產管理公司，如今有了可行的境內選擇。Kalshi 與 Coinbase 的營收機會取決於 2.9 兆美元離岸交易量中有多少轉移至境內，以及適用何種費率。即使僅以相近費率吸納其中 10% 的交易量，每年也能產生約 8 億美元的營收，但真正的獎勵在於那些從未交易過永續合約的機構資金流。

競爭格局重組：Kalshi 與 Coinbase 對決 Binance 與 Hyperliquid

美國商品期貨交易委員會（CFTC）的核准重塑了加密貨幣衍生性金融商品的競爭格局。Kalshi 與 Coinbase 成為首批受美國監管的永續合約平台，賦予其相較於 Binance 與 Hyperliquid 的結構性優勢，後兩者無法服務美國客戶。Binance 多年來在多個司法管轄區與監管機關纏鬥，現貨交易市占率流失顯著，但其永續合約業務在全球仍居主導地位。相形之下，Hyperliquid 之所以快速成長，正是因為其在美國監管體系之外運作。其 2025 年 2.9 兆美元的交易量與 8 億美元營收，充分展現了 CFTC 如今試圖掌握的市場需求。競爭動態並不局限於永續合約平台本身。Grayscale 與 Bitwise 均競相推出與 HYPE 相關的指數股票型基金（ETF）產品，其中 Grayscale 正協商以 1.15 億美元種子投資 HYPE 代幣，用於發行 Hyperliquid 質押 ETF。這些產品將讓傳統投資人無需直接在平台上交易，即可獲得 Hyperliquid 生態系的曝險，形成雙層市場：受監管的永續合約服務直接交易者，ETF 包裝則服務被動配置資金。XRP ETF 市場提供了近期類似案例。截至 5 月 29 日當週，XRP 基金吸金 3,500 萬美元，而比特幣與以太幣 ETF 合計流出 20 億美元，顯示加密貨幣內部資金輪動而非淨流出。永續合約核准直接加速此輪動，因為機構資金正從現貨 ETF 轉向提供更有效率槓桿、避險與方向性布局的衍生性金融商品。

對超大規模雲端業者、質押基礎設施與企業買家的下游影響

美國商品期貨交易委員會（CFTC）的核准在加密貨幣基礎設施層級引發連鎖效應。Hyperliquid 正從永續合約擴展至代幣化股票、大宗商品與預測市場，打造一個全年無休、以區塊鏈為基礎的金融平台，Grayscale 分析師認為該平台是未來十年傳統金融多數結算所倚賴之基礎設施層的候選者。該平台目前封鎖美國使用者，但 CFTC 的核准為 Hyperliquid 開闢了尋求美國監管核准或與持牌中介機構合作的道路。此一發展將改變其營收模式與估值。質押基礎設施層級同樣受惠。Grayscale 計畫推出的 Hyperliquid 質押指數股票型基金（ETF）需要質押基礎設施來產生 HYPE 代幣的殖利率，進而帶動驗證節點與質押即服務供應商的需求。1.15 億美元的種子投資顯示機構對 Hyperliquid 權益證明網路的信心，該網路與以太坊和 Solana 競爭質押資金流。企業級加密貨幣服務買家如今取得一個受監管的永續合約產品，可整合至現有風險管理架構。銀行、避險基金與資產管理公司現在擁有衍生性金融商品，可在無離岸平台法律不確定性的情況下提供給客戶。美國銀行家協會一直在《清晰法案》中針對穩定幣殖利率條款角力，主張附息穩定幣威脅受保存款，但永續合約的核准為受監管銀行在加密貨幣衍生性金融商品市場提供了明確且獨特的前進道路。全年無休的交易架構也對傳統交易所與結算所形成壓力，迫使它們調整基礎設施，可能加速區塊鏈結算系統的採用。

監管浪潮對美國加密貨幣政策方向的訊號

CFTC 對永續合約的批准、GENIUS 法案在參議院以 68 比 30 票通過，以及 Clarity 法案在參議院銀行委員會的進展，代表了一場協調一致的監管推動，顯示美國意在爭取加密貨幣市占率，而非將其讓給境外司法管轄區。主席 Selig 將永續合約批准形容為重大進展，反映政策從執法優先轉向架構優先的監管轉變，此一變化自 Clarity 法案引入市場結構規則及 GENIUS 法案確立穩定幣標準以來持續醞釀。銀行業對 Clarity 法案中穩定幣殖利率條款的爭論顯示，細節對既有金融機構而言至關重要。銀行希望提供穩定幣殖利率以留住存款，而加密貨幣原生發行商則主張分開處理。永續合約批准解決了拼圖中的一塊，但留下關於質押殖利率、穩定幣利息及衍生性金融商品利潤率在美國監管下如何互動的未解問題。政治算計明確：GENIUS 法案在參議院以 68 比 30 票通過，顯示穩定幣立法獲兩黨支持，而 CFTC 的永續合約批准則顯示行政部門同步推進。眾議院現將審議穩定幣法案，Clarity 法案則在參議院銀行委員會面臨逐條審查。若兩者皆通過，美國將擁有主要經濟體中最全面的加密貨幣監管架構，可能逆轉自 2020 年以來定義該產業的境外遷移趨勢。

前瞻性意涵相當明確。Hyperliquid 2025 年達 8 億美元的營收完全來自境外使用者，但 CFTC 的核准為該平台合法進入美國市場提供了藍圖。前進路徑包括直接註冊、與 Kalshi 或 Coinbase 合作，或透過 Grayscale 與 Bitwise 已建置並向監管機關送件的指數股票型基金產品進行分銷。Hyperliquid 去年經手的 2.9 兆美元永續合約交易量，代表美國受監管平台如今可觸及的營收池，但真正的機會在於從未交易過永續合約的機構資本。退休基金、保險公司與主權財富基金管理著數兆美元資產，一直在等待受監管的加密貨幣衍生性金融商品以進行避險與配置。CFTC 的架構為他們提供了該產品，而穩定幣與市場結構法案則為更廣泛的採用奠定法律基礎。同一週，比特幣與加密貨幣價格下跌 5-7%，即使全球股市創下歷史新高，印證加密貨幣市場仍由特定的監管與產品發展所驅動，而非廣泛的總體經濟相關性。永續合約核准改變了這項邏輯，為機構交易者提供受監管的工具來表達對加密貨幣的看法，而無需承擔境外平台的營運風險。如今競賽已展開：Kalshi 與 Coinbase 爭奪先行者優勢，Grayscale 與 Bitwise 競相推出首檔 HYPE ETF，美國與境外司法管轄區則角逐制定加密貨幣衍生性金融商品監管的全球標準。