聯準會 1680 億美元銀行放款：1910 年的秘密起源

聯準會，這個 1910 年由美國最具影響力的銀行家集團在傑基爾島秘密籌劃設立的機構，如今每年向它本應監管的銀行輸送 1,680 億美元，同時在 2023 年創下 1,140 億美元的虧損紀錄，因而暫停對美國財政部的傳統繳庫。這項現代的移轉機制——準備金利息（IORB）——已從 2021 年僅 55 億美元的支出暴增至 2024 年的逾 1,680 億美元，使聯準會從政府營收的穩定來源，轉變為金融業的巨額補貼機器。其諷刺在於結構性：會員銀行是地區聯邦準備銀行的法定股東，並在每個地區董事會的九席董事中選出六席，使其得以直接參與決定貨幣價格的機構治理。隨著聯準會理事沃勒（Christopher Waller）釋出通膨再度成為政策主軸的訊號，市場目前反映的是可能升息而非降息，此一安排的代價已日益難以忽視。問題在於，聯準會的原罪——一個由銀行家設計、為銀行家服務的央行——是否已創造出一套永遠將銀行獲利置於財政紀律之上的貨幣體系。

準備金利息支付機制

聯準會大額支付的機制核心在於準備金餘額利息，這是央行在 2008 年金融危機後開始使用的工具，用以控制聯邦資金利率。將超額現金存放於聯準會的銀行可獲得保證報酬，目前利率設定為 IORB 利率，與央行的政策利率同步變動。隨著聯準會為對抗通膨而積極升息，這項負債的成本急劇膨脹：準備金利息從 2021 年的 55 億美元攀升至 2023 年的 1160 億美元，再到 2024 年的 1680 億美元。聯準會亦於 2023 年支付 620 億美元的隔夜逆回購協議利息，此為貨幣市場基金使用的相關機制。這些支付並非可自由裁量，而是聯準會營運架構下的機械性結果，該架構依賴向銀行支付利息，以維持聯邦資金利率於目標區間內。其結果形成自我強化的循環：為對抗通膨而升息，產生更大規模的銀行轉移支付，銀行因而擁有更多資本可供放貸或投資，部分抵銷了聯準會試圖達成的緊縮效果。德意志銀行指出，投資人目前正反映可能升息而非降息的預期，這將使年度支付金額進一步走高。聯準會自身的損益表承擔了這項支出的全部重量，且因其資產投資組合的報酬低於所需支付的利息，央行已從美國公債的利潤創造機器轉變為虧損實體。

聯準會虧損對財政部造成的財政流失

聯準會 2023 年虧損 1140 億美元，直接衝擊聯邦預算，因為央行傳統上會將獲利上繳美國公債。當聯準會在其證券投資組合上的收益高於其支付給準備金的利息時，盈餘便流向政府，實際上降低了國家赤字。2022 年，在利率大幅攀升之前，聯準會向美國公債上繳超過 1000 億美元。如今，隨著聯準會出現虧損，這些上繳款項已完全停止，且將持續暫停，直到央行透過未來獲利彌補其累積虧損為止。聯準會資產負債表上的遞延資產，本質上是央行對自身的欠條，目前金額已達數千億美元。這造成一種特殊的財政動態：美國公債必須增加舉債以填補缺口，而聯準會同時每年向銀行支付 1680 億美元。淨效應是透過央行的資產負債表，將資金從納稅人轉移至銀行股東手中。富國銀行預期 4 月個人消費支出（PCE）平減指數將上升 0.4%，顯示通膨仍具黏性，這將持續對聯準會構成維持甚至升息的壓力。每次升息一碼，準備金年利息支出便增加約 150 億美元，加劇財政拖累。聯準會的虧損不僅是會計上的奇聞，在消費者支出已因通膨和高借貸成本而顯露疲態之際，這代表政府資源的實質流失。

銀行贏家與納稅人輸家

準備金利息支出達 1,680 億美元，其中絕大多數流向持有體系超額準備金大宗的美國大型銀行。富國銀行、摩根大通與美國銀行合計每年從此機制賺取數十億美元，實質上獲得無風險資本報酬，而在低利率環境下，這些資本原本幾乎無法產生收益。對富國銀行而言，其受制於聯準會資產上限的約束，IORB（準備金餘額利息）支付提供了穩定的所得來源，部分彌補其無法擴張貸款組合的困境。區域銀行同樣受惠，但其準備金持有規模較小，絕對金額相對偏低。此安排下的輸家是準備金持有較少、較依賴批發融資的銀行，以及無法使用聯準會準備金利息機制的非銀行金融機構。貨幣市場基金使用附買回機制，2023 年獲得 620 億美元，但隨著美國公債發行量增加，該機制規模已見萎縮。然而，最大的輸家是美國納稅人，他們承擔聯準會的虧損成本，銀行卻坐收利息。deVere Group 的 Nigel Green 主張，聯準會的結構存在內生利益衝突，因為受惠於高利率的銀行同時也參與區域聯準會總裁的遴選。1910 年傑基爾島的秘密會議中，銀行家草擬了後來成為聯邦準備法的法案，其所建立的治理模式展現出驚人的永續性，且對其所監管的產業異常有利。

對超大規模雲端業者與企業借款人的下游影響

聯準會的利率政策，加上 1680 億美元的銀行支付機制，其影響擴散至整個經濟體系，推升所有企業借款人的資金成本。企業科技公司、超大規模雲端業者及資料中心營運商，因其龐大的資本支出計畫而需發行數十億美元債券，如今面臨更高的融資成本。當聯準會支付銀行持有準備金時，實際上是在抽乾私人放款市場的流動性，推高公司債殖利率並收緊金融環境。對於亞馬遜網路服務、微軟 Azure 及 Google 雲端等大舉投資人工智慧基礎設施的企業而言，其債務成本自 2022 年以來已上升數百個基點，直接衝擊其投入資本報酬率。房市同樣感受到壓力：正如富國銀行所指出的，新屋銷售資料與初次請領失業救濟金人數，將提供線索判斷較高利率是否正在減緩經濟活動。推動雲端服務與企業軟體需求的消費者支出，正因通膨與高借貸成本而顯現疲態。聯準會的虧損也縮減了政府在科技與基礎設施投資上的財政空間，因為美國公債必須增加發行以填補缺口。烏干達央行將關鍵放款利率維持在 9.75%，理由是通膨溫和，但聯準會的利率決策具有全球影響，收緊新興市場的金融環境並強化美元，這對美國跨國企業的海外獲利構成打擊。

從傑克遜霍爾到今日的政策訊號

聯準會當前的困境，最好理解為其創立設計的邏輯終點。1910 年在喬治亞州傑基爾島的秘密會議上，參議員尼爾森‧奧爾德里奇與包括保羅‧沃伯格和法蘭克‧范德利普在內的一群銀行家起草了聯準會的藍圖，創造了一個在結構上依賴銀行業的央行。會員銀行是地區聯準銀行的法定股東，並選出九位董事中的六位，使其對貨幣政策的執行擁有直接影響力。2008 年推出、2020 年後擴大的準備金利息機制，已將這種治理結構轉變為直接的現金輸送管道。正如《金融時報》所指出的，聯準會未能將通膨維持在每年 2% 的水準，迫使它進入高利率體制，使該管道流動得更快。聯準會主席鮑爾現在面臨兩難：降息將減少銀行支付，但可能重新點燃通膨；而維持利率不變則讓 1,680 億美元的資金轉移持續進行，聯準會的虧損也不斷累積。理事沃勒的鷹派訊號表明，聯準會正將通膨控制置於財政成本之上，但解決銀行補貼的政治壓力正在升溫。聯準會的秘密起源已不再是秘密，而一個由銀行家設計的央行能否違背其利益行事的問題，也不再是理論性的。這是一個每年 1,680 億美元的問題，美國財政部與每一位納稅人都必須回答。

聯準會 1,680 億美元的銀行支付機制並非暫時的異常現象，而是一個世紀前設計的貨幣體系中的結構性特徵。隨著通膨仍高於目標且市場反映進一步升息的可能性，每年轉移至銀行的金額只會增加，加深聯準會的虧損並延長對美國公債匯款的暫停。政治算計正在轉變：兩黨的立法者開始質疑，聯準會由銀行主導的地區董事會治理結構，是否造成內在的利益衝突。從要求聯準會以政策利率折價支付準備金利息，到重組地區銀行治理的改革提案，正在政策圈中獲得關注。傑基爾島的遺產不再是歷史軼聞，而是一場關於央行服務對象的即時政策辯論。這個故事的下一階段，將不僅由聯準會的利率決策所塑造，更取決於美國國會是否有政治意願，改寫這個 116 年來基本未變的機構規則。這個 1,680 億美元的問題在於，聯準會能否自我改革，抑或 1910 年的秘密起源將繼續主導 21 世紀的金融架構。