貝萊德 IBIT 選擇權以 276 億美元超越 Deribit，加密貨幣衍生性金融商品版圖轉移

週五上午，全球比特幣衍生性金融商品的記分板翻轉。貝萊德 iShares 比特幣信託（IBIT）在那斯達克上市的選擇權未平倉量達到 276.1 億美元，略超過 Deribit 上持有的 269 億美元比特幣選擇權。Deribit 是一家在阿姆斯特丹註冊的交易所，自 2016 年成立以來一直主導加密貨幣波動率市場。由去中心化波動率協議 Volmex 追蹤的這項資料，捕捉到了從業者數月來一直關注的時刻：美國受監管的比特幣衍生性金融商品市場，名目本金規模首次超越其境外對手。

這種反轉對選擇權交易者而言不僅僅是趣聞。未平倉量是衡量成熟資本在何處進行長期押注和管理機構風險的指標。當最大規模的資本池位於那斯達克上市的指數股票型基金，而非在荷蘭註冊的交易所時，價格發現已經遷移。期貨基差套利平台、宏觀基金波動率覆蓋策略，以及企業財務避險，如今都流經由華爾街建構、選擇權結算公司清算、美國證券交易委員會監管的機制。主導全球最大數位資產波動率體制的，是這套管道，而非境外交易場所。

僅看數字仍低估了這項結構性轉變。Deribit 的帳本遍布全球，對從新加坡到杜拜再到蘇黎世的專業交易者開放，並受惠於專業加密貨幣波動率交易平台十年來的網路效應。相比之下，IBIT 的帳本開放至今僅兩年左右。它能追平差距本身就是一個事件；而能在這麼短時間內追平，則是對受監管比特幣衍生性金融商品潛在機構需求規模的裁決，也顯示有多少需求原本在場邊觀望，等待合規的基礎設施。

IBIT 選擇權市場如何追平八年的差距

Deribit 於 2016 年推出，近十年來在專業比特幣選擇權市場擁有實質上的獨占地位。該交易所挺過了 2018 年空頭市場、2020 年去中心化金融之夏、2022 年 FTX 倒閉，以及 2024 年機構資金湧入，每一次都以更深的流動性和更廣泛的參與度脫穎而出。到 2025 年初，其選擇權帳本經常被 CoinDesk 和彭博引述為比特幣隱含波動率的權威來源。

IBIT 選擇權於 2024 年 11 月在那斯達克開始交易。數月之內，Susquehanna、Citadel Securities 與 Virtu Financial——這些同樣在標普 500 指數與 QQQ 選擇權造市的公司——已投入資本至 IBIT 的委託簿。這些公司帶來了數十年累積的工具：更窄的買賣價差、更豐富的履約價階梯，以及跨債券、股票至大宗商品等相關工具進行避險的能力。它們也帶來了客戶帳戶。那些對境外交易場所或未結算衍生性金融商品設有正式限制的家族辦公室與大學捐贈基金，找到了其法遵團隊能夠核准的比特幣波動率曝險途徑。

差距收斂的速度比多數分析師預期更快。IBIT 的未平倉量從 2025 年 1 月約 40 億美元成長至目前的 276.1 億美元，歷時十六個月，月複合成長率約 15%。Deribit 同期亦見成長，終場收於 269 億美元，但其擴張速度較慢，屬有機成長，而非 IBIT 所捕捉的機構資金湧入。兩者分歧主要取決於單一變數：是否存在美國監管框架。對受授權約束的機構資本而言，該框架並非附帶條件；它本身就是產品。

里程碑背後堆疊的資金

選擇權的交叉點，建立在資本如何觸及比特幣的更大結構性轉變之上。美國現貨比特幣 ETF 合計持有 130 萬枚 BTC，約占 2,100 萬枚總供給量的 6.2%。貝萊德的 IBIT 單獨持有 806,000 枚 BTC，略遜於 MicroStrategy 的 815,000 枚 BTC；兩者合計掌控將近所有將存在的比特幣的 10%。

美國現貨比特幣 ETF 的累計淨流入已達 570.8 億美元，整體產業資產管理規模超過 1,500 億美元。僅 4 月單月即見 24.3 億美元淨流入，完全逆轉第一季因中東緊張局勢引發的總體波動率壓抑風險偏好所錄得的流出。資金回流之際，比特幣穩定在 77,400 美元附近，衍生性金融商品市場已定價最終將顯著走高：主導的 IBIT 買權履約價對應比特幣價格為 109,709 美元，較現貨價高出約 41%。

這樣的持倉結構偏向長天期。IBIT 的選擇權集中在 2026 年 10 月到期，而 Deribit 的活動則集中在 8 月附近。以未平倉量加權計算，IBIT 的到期日比 Deribit 長約兩個月。到期日的差異反映了背後持有者結構的不同。捐贈基金調整資產配置或避險基金進行總體經濟對沖，並非在為下個月的 FOMC 定價波動率，而是在買時間。Deribit 的客戶群歷來偏向短線交易者與高槓桿投機客，其事件驅動的持倉自然傾向較短天期。兩個帳本之間的時間差距，本身就是從加密貨幣原生投機轉向機構化長期資產配置的一張地圖。

隱含波動率與 ETF 結構性特徵

IBIT 的隱含波動率略高於從 Deribit 的 BTC 選擇權所推導出的對等指標，這種不尋常的溢價暴露了 ETF 結構中的一個機制性特徵。直接持有現貨比特幣的投資人可以透過賣出幣或借券放空來避險。IBIT 的股東則無法如此操作。ETF 的基金機制使得在該工具內放空對多數持有者而言不切實際。他們唯一可用的避險方式是買進賣權，而這種對賣權的結構性需求，使得 IBIT 選擇權的隱含波動率相對於標的現貨維持在較高水準。

對造市者而言，這個溢價是賣出波動率並以現貨比特幣或期貨的抵銷部位進行 delta 避險的邀請。對終端使用者——買進下行保護的退休基金與財富管理業者——他們在 IBIT 上買到的選擇權價值，比在 Deribit 上買到的同等保護略貴。這個成本就是監管費用，並非以券商佣金的形式呈現，而是以波動率溢價的形式內嵌於每個履約價中。多數機構買家似乎認為此價格合理。透過 OCC 結算並避開離岸交易對手風險的法遵效益，對受監管的資金池而言，值得多付幾個波動率點數。

Deribit 的零售銷售與業務發展全球主管 Sidrah Fariq 將 IBIT 的崛起描述為整體生態系的淨正面因素。「美國零售客戶無法註冊使用 Deribit 這類平台，」她指出，「因此 IBIT 選擇權讓他們直接取得受監管的槓桿與選擇權曝險。」這樣的說法很圓融，但實質上正確：即使兩邊的未平倉量數字相近，這兩個帳本服務的使用者群體仍顯著不同。

受監管比特幣衍生性金融商品的競爭重組

IBIT 的里程碑達成之際，美國監管比特幣衍生性金融商品的競爭版圖正持續擴大。摩根士丹利於 2026 年 2 月推出的 MSBT，其資金流入速度在相同生命週期階段已超越 IBIT 當年的表現，這使得貝萊德目前在監管比特幣衍生性金融商品領域的主導地位，可能面臨來自華爾街同業的真正競爭——對方擁有同樣強大的通路網路，且其自身的選擇權市場正在成形。

另一方面，Coinbase 與 Kraken 正積極向 CFTC 爭取批准在美國推出永續期貨，此一產品類別已為 Deribit 及海外競爭對手帶來龐大的手續費營收。若美國掛牌永續期貨獲得批准，將在 ETF 選擇權與傳統 CME 每季期貨之外，為機構級比特幣衍生性金融商品開闢第三條通路，使 Deribit 作為海外首選交易場所的地位更加吃緊。IBIT 選擇權、即將推出的 MSBT 衍生性金融商品架構，以及潛在的永續期貨批准，三者疊加效應代表比特幣衍生性金融商品市場結構在該資產類別歷史上最集中的一次重組。Deribit 在此新格局中仍保有結構性優勢，包括不受美國監管對產品創新的限制、更完整的履約價階梯，以及美國監管觸角之外的全球客戶基礎，但利潤率壓力如今已可量化且持續累積。

對價格發現的下游影響

未平倉合約從 Deribit 遷移至 IBIT，對比特幣價格的形成方式及波動率的實現方式帶來深遠影響。Deribit 的訂單簿歷來含有大量散戶及高槓桿交易者成分，意味著現貨價格的劇烈波動會觸發連鎖清算，進而回饋至波動率飆升。IBIT 的持有者基礎為機構交易櫃檯，具備專業風險管理、嚴謹的保證金紀律，以及以十億美元計的資本緩衝，其清算模式截然不同。

違反直覺的含義在於，監管衍生性金融商品場所的主導地位會隨時間降低已實現波動率，即使它透過結構性避險需求推升隱含波動率。海外永續合約交易所的期貨資金費率上週已轉為負值，幣安報負 0.0042%，意味著空頭需支付多頭，此為戰術性較強的海外市場中過度擁擠的偏空部位訊號。若該部位遭到軋空，上檔加速的催化劑如今將透過 IBIT 選擇權所代表的機構訂單簿來傳導。此機制與過去幾年由散戶驅動的動能循環不同：啟動較慢、更難停止，且定價遠達兩個月之後。

政策訊號：Atkins、比特幣 2026 與監管順風

衍生性金融商品市場的交叉轉變，恰逢最高層級監管關注度升溫。美國證券交易委員會主席 Paul Atkins 週一在拉斯維加斯舉行的 Bitcoin 2026 會議上發表演說，此舉與其前任對該資產類別刻意保持距離的態度形成鮮明對比。市場參與者將此次露面解讀為，該委員會有意繼續擴大合規的比特幣金融基礎設施，而非撤回 2024 年 1 月所批准的相關許可。

此一立場，加上美國商品期貨交易委員會對永續合約的同步開放態度，加速了指數股票型基金資金流入，進而催生了 IBIT 選擇權帳本。此舉也鼓勵那斯達克與 OCC 投資於更深的選擇權造市基礎設施，以服務 ETF 包裝的數位資產。監管寬容、機構基礎設施投入與未平倉合約累積之間的良性循環，其執行速度超越懷疑論者的預期，其永續性也優於倡議者最初的模型推估。

週四的交叉轉變，在某種意義上，是資本流動已定價十八個月的結構性轉型的具體確認。Deribit 長達八年的全球首屈一指比特幣選擇權交易場所地位，已被全球最大資產管理公司推出的兩年期產品所超越，該產品在那斯達克上市，並由具系統重要性的交易對手負責結算。對加密貨幣衍生性金融商品市場而言，離岸時代尚未結束，Deribit 仍保有美國監管所限制的靈活性與全球觸角，但市場重心已轉向境內。週五，數據正式確認了此一趨勢。