國際清算銀行（BIS）通常不點名批評。其報告偏好分類學而非具體目標。但 4 月 23 日發布的 BIS 不定期論文第 27 號打破此傳統，列舉六個具體平台——Binance、Bybit、Coinbase、加密貨幣.com、MEXC 及 OKX——為「多功能加密資產中介機構」，這些平台在缺乏銀行同等監管的情況下，悄然建構出相當於銀行的資產負債表。這份 38 頁的論文發布時機尷尬：穩定幣立法在美國參議院停滯不前，殖利率產品被綑綁進加密貨幣簽帳金融卡，而 2025 年 10 月的閃電崩盤留下約 200 億美元的清算部位數日未解。BIS 毫不避諱地將這些線索串聯起來。
多功能加密中介機構如何在無銀行執照下建構銀行級資產負債表
傳統金融監管刻意分離各項功能。持有客戶存款的機構是銀行，須遵守資本及流動性要求。執行交易的機構是經紀自營商，須遵守淨資本規則。經營市場的機構是交易所，須遵守最佳執行義務。此架構存在的原因在於，將這些功能併入單一實體會集中風險，其效果是放大而非吸收衝擊。
BIS 點名的六個平台已瓦解此一分離。每個平台在同一介面提供現貨交易與衍生性金融商品，客戶同時持有閒置餘額、賺取該餘額的殖利率，並使用放款服務。Coinbase 的「Coinbase Earn」產品、Binance 的「Simple Earn」及 Bybit 的結構型商品，皆共享相同底層結構：平台匯集客戶資產，將其配置於放款或造市，並將部分報酬分配給使用者。BIS 對此安排直言不諱：「客戶可能將多功能加密資產中介機構視為持有數位資產的安全場所，但在許多司法管轄區，這些平台在缺乏審慎監管保障（如通常適用於金融中介機構的資本及流動性要求）的情況下營運。」
該句中的關鍵詞是「視為」。從客戶角度而言，一個對 USDC 持倉每年支付 5% 的收益產品，看起來與儲蓄存款無異。產生該報酬的機制及其承擔的風險，並未以銀行法所要求的精細度揭露。殖利率不受保證。本金不受保險保障。流動性條款可由平台單方面更改。看似高殖利率儲蓄帳戶的產品，在監管意義上，實為對監管鬆散的交易對手的一筆無擔保貸款。
收益產品營收引擎與資金實際流向
加密貨幣收益產品並非邊緣功能。它們已成為交易所的主要留存機制，無論在託管或交易手續費上皆競爭激烈。隨著 2024 年現貨交易量萎縮、造市者與吃單者價差收窄，主要平台紛紛深化收益產品布局：將殖利率延伸至更廣泛的資產類別、拉長鎖定期，並被動式行銷給那些未必積極交易、但願意將餘額停泊以換取增額報酬的散戶使用者。
支撐這些殖利率的營收模式，取決於將客戶資產部署至平台掌控的活動：向保證金交易者放款、為自營造市業務提供流動性，以及透過店頭放款平台向機構借款人融資。Celsius 網路正是採用此一操作模式。在高峰期，Celsius 持有約 250 億美元客戶資產，對特定部位支付高達 17% 的年化殖利率，並將這些資金部署至去中心化金融協議及自營交易。當擔保品價值下跌、贖回在 2022 年中加速時，Celsius 在一週內凍結提款。主要交易對手 Three Arrows Capital 數日後聲請清算。對兩者皆有曝險的 FTX 與 Alameda Research，則在四個月後崩潰。
BIS 報告將此連鎖效應視為概念驗證，而非事後檢討。當年摧毀 Celsius 的信用、流動性與到期日轉換風險，如今在規模已大幅擴張的平台收益產品中結構性存在。幣安通報的使用者基礎超過 2 億個帳戶，其收益產品組合涵蓋數十種資產類型。該資產負債表的樣貌與監管機構所能窺見的內容之間的落差，正是報告所指稱的系統性風險。
200 億美元閃電崩盤與平台不透明度的真實代價
2025 年 10 月的閃電崩盤提供了比 2022 年連鎖效應更近期、更精確的資料點。10 月 14 日約 90 分鐘內，永續期貨市場一連串協同清算將比特幣價格壓低 18%、以太幣價格壓低 23%，隨後兩者皆部分回升。追蹤平台上的總清算金額超過 200 億美元。多家平台暫停提款 20 分鐘至數小時不等。至少兩家小型交易所的委託處理價格偏離現貨市場逾 10%，引發的執行品質疑慮至今未解。
BIS 報告援引 10 月事件，作為槓桿、不透明性與存款式承諾在壓力下以特定方式互動作用的證據。當平台運用客戶的理財餘額來支應保證金放款時，價格快速變動會同時對三個管道形成壓力：理財存款人可能尋求贖回、保證金借款人遭到清算，而平台自身的造市業務也在動用同一資金池。傳統銀行透過強制資本緩衝與流動性覆蓋比率來管理此類風險。主要加密貨幣平台則以裁量性暫停服務來因應，此機制將系統性壓力的成本轉嫁給資訊最少、救濟管道最少的客戶。
10 月事件的競爭後果是立即的整併。三家曾提供穩定幣年化殖利率逾 8% 理財商品的交易所，在事發後數週內不是關閉該商品，就是無限期暫停。幣安、Coinbase 與 OKX 則在最小幅度調整下保留其理財商品線。平台的不透明性使外界無法得知其風險管理是否有別，抑或只是擁有更多緩衝空間來吸收虧損。
監管範圍缺口與穩定幣發行商的下一步
BIS 報告指出，美國與歐盟的立法努力尚未填補一項結構性缺口。銀行監管規範接受存款的實體；經紀自營商監管規範執行證券交易的實體。加密貨幣理財商品以契約安排形式，部署客戶資產以換取報酬，在多數司法管轄區內均不屬於上述兩類範疇。平台刻意利用此缺口。報告指出：「加密貨幣借貸與放款在許多司法管轄區仍處於監管範圍之外。」
這造就了有利於大型既有業者、不利於小型競爭對手的監管套利。Coinbase 在美國金流轉移執照及 CFTC 對特定衍生性金融商品的監督下營運，相較於透過境外結構服務美國使用者的 OKX 或 MEXC，面臨更多法遵摩擦。其結果是不公平的競爭環境，受監管最嚴格的平台相較於最不透明的平台承擔成本劣勢。BIS 主張，此動態加速風險向透明度較低的交易對手遷移。
穩定幣的關聯性對傳統金融至關重要。Tether 與 Circle 各自持有大量美國公債工具及貨幣市場基金的儲備。若某家在其收益產品中持有大量穩定幣餘額的主要交易所面臨流動性事件，穩定幣發行商的贖回壓力將透過美國公債市場傳導至傳統金融體系。國際清算銀行（BIS）將此列為加密貨幣平台倒閉可能對央行產生外溢效應的主要通路：並非透過銀行直接曝險的傳染，而是經由穩定幣與美國公債之間的連結所引發的傳染。
哪些平台面臨最嚴峻的監管審查
BIS 這份報告並未建議具體的監管行動，這與其作為研究機構而非規則制定者的職責相符。但其分類架構已發揮了建議應有的作用：透過將 Binance、Bybit、Coinbase、加密貨幣.com、MEXC 及 OKX 列為多功能加密貨幣中介機構，它建立了一套監管機關可據以運作的分類。
Coinbase 在部分產品線已受美國證券監管規範，並正因應美國證券交易委員會（SEC）主席 Paul Atkins 於 4 月 21 日在華盛頓經濟俱樂部宣布的代幣分類架構演進。Bybit 在 2025 年 2 月遭駭客攻擊、被盜走 15 億美元以太幣並暴露其多重簽章託管模式弱點後，正重建法遵基礎設施。Binance 則依 2023 年與美國當局達成的和解協議營運，該協議包含 43 億美元罰款及對其法遵程式的持續監督。
面臨最直接監管壓力的平台，是那些已將收益產品擴展至新資產類別的業者：代幣化實體資產、再質押衍生性金融商品，以及 2025 年 10 月閃電崩盤後推出的長存續期間穩定幣金庫。這些產品代表了 BIS 報告所述同一風險架構的下一層：客戶資產被配置到複雜且缺乏流動性的策略中，報酬以被動所得行銷，風險則深埋於服務條款之內。
BIS 這份報告發布之際，美國對加密貨幣監管的政治意願已達 2022 年以來最高點，但立法時程仍相當緊湊。《清晰法案》（Clarity Act）在參議院有通過之路，但時間表是以月而非週計算。在法案通過之前，BIS 所描述的影子加密貨幣金融體系將持續在現行法律涵蓋範圍與這些平台實際風險狀況之間的落差中運作。
對傳統銀行而言，BIS 的分類架構既是警訊，也是機會。摩根大通、高盛與貝萊德均已表態，計劃擴大數位資產託管及代幣化基金產品。若多功能加密貨幣中介機構須承擔強制性資本與流動性要求，其收益型產品在結構上將難以與銀行主導的替代方案競爭。諷刺的是，監管法遵反而成為護城河。在法遵基礎設施上投入最深的平台（以 Coinbase 為首）將比那些以輕監管作為定價優勢的離岸競爭者更能吸收成本。
此間利害關係並非抽象概念。Celsius 申請破產時擁有 170 萬名債權人，FTX 則超過 100 萬。BIS 點名的六家平台合計使用者基礎可能超過 4 億個帳戶。下一次壓力事件不會給監管機構數月時間來調整因應。BIS 這份報告至少是一座時鐘。更重要的問題在於，《明確法案》與美國證券交易委員會（SEC）不斷演進的代幣分類，能否在下一波清算連鎖反應使答案失去意義之前，填補監管範圍的缺口。
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